近期，不少地区开始拉闸限电，“能耗双控”成为关注焦点。

关于能耗双控，各方都给出了不同的解读，但很多的理解基本属于“想当然”，与现实是矛盾的。

在本文中，我们首先阐述一些关于“能耗双控”的常见误读，然后在排除掉这些不可能之后，剩下的就是真相。

错误观点之一：“能耗双控”是为了碳达峰、碳中和推出的新政策。

“能耗双控”指的是“单位GDP能耗”和“能源消费总量”两项指标，其中“单位GDP能耗”早在“十一五”时期就已经作为约束性指标(约束性指标是五年规划中定量且必须完成的指标)，“十三五”规划已经明确为“能耗双控”，“十四五”只是沿用了该指标。

从年度来看，除2020年疫情冲击之外，之前历年的政府工作目标中，均有单位GDP能耗降低的具体指标要求，2021年的“能耗双控”只是恢复了2020年之前的政策。

真相一：“能耗双控”是执行了很多年的老政策。

错误观点之二：由于“运动式减碳”，2021年8月之后，“能耗双控”显著加码。对比“十二五”、“十三五”和“十四五”的能耗双控指标，“十二五”要求单位GDP能耗降低16%，“十三五”要求单位GDP能耗降低15%，“十四五”要求单位GDP能耗降低13.5%，“十四五”的要求并没有加码。

从年度来看，2021年政府工作报告要求，单位GDP能耗降低3%左右，之前的2017年要求是单位GDP能耗下降3.4%以上，2018年是3%以上，2019年是3%左右，2021年跟2019年要求相同，比2017、2018年要求是低的。

还一个需要注意的点是，由于2020年没有要求单位GDP能耗下降具体数值，实际仅下降0.1%，事实上起到了做大基数的作用，2021年仅需要完成降低3%左右，这本来是2020年应该做的事情，延后了一年完成，理论上难度应当更小了。

就好像2021年GDP目标，在去年低基数的情况下，仅需要完成2020年本该完成的6%，这实际是一个非常容易完成的目标。

从历史执行情况看，“能耗双控”指标都很容易完成，以至于根本没有什么人关注这个事情。例如“十二五”要求是降低16%，实际完成降低18%，“十三五”要求降低15%，其中2016-2019年降低13.2%，2020年如果不是因为疫情，很容易完成剩余的1.8%。

此外，之前的“能耗双控”也不是“五年考核一次”，而是“每年考核一次”。

以2019年为例，北京等10省超额完成;河北等18省完成;辽宁基本完成;仅有内蒙古未完成。也就是说，2019年的“能耗双控”只有1个省没有完成。

真相二：之所以很少有人知道一直就有“能耗双控”，是因为之前每年都很容易就完成了;2021年的“能耗双控”指标不仅没有加码，反而是变松了(只是要求做在2020年本就该做的事情);

因此，“拉闸限电”的问题不在于指标设置变严，而在于之前的执行实行太差(不是zy的突击收紧政策，而是df的突击执行)。

错误观点之三：“拉闸限电”是为了提高出口利润、输出通胀。

最近一个比较流行的观点，将“拉闸限电”解读为“一盘大棋”：由于中国出口的产能太多，导致出口价格偏低，而能源、资源价格偏高，所以中国出口多但是不赚钱，因此需要“能耗双控”来提高出口价格，从而避免被美国“割羊毛”。

另一种类似的观点是，中国要对美国“输出通胀”，从而让美国难受，其底层逻辑同样是，拉闸限电能导致出口的价格提高。

这两种观点的错误是一样的。

希望提高出口利润的期望是好的，但首先要用经济学的逻辑分析，为何出口价格上不去?

出口价格之所以无法提升，完全是由于内需太弱的结果。企业出厂产品的定价主要参考内需，国内内需在2021年是显著弱于疫情前，这导致企业的出厂定价就不可能提高。

那么国内价格不变，只提高出口品价格可能吗?从无套利原理来讲，是不可能的。举个例子，假定A企业想要对国内、外差异化定价，比如给国内价格100块，给国外价格200块，那么就会有B企业给国内价格100块，给国外价格150块，那么B企业就会吃掉A企业的海外订单。然后C企业给海外120块，C企业可以吃掉B企业的海外订单;最终，会有D企业给海外的价格和给国内的价格一样，都是100块，D企业吃掉所有海外订单。

按这个逻辑很容易推演，除非出口企业是垄断企业，否则，是无法对国内外差异化定价的，对国外的价格只能跟对国内的价格一致;而国内价格由于国内的终端需求太弱，是提不了的。

问题搞清楚了，那么办法确实有：政府组织下游企业集中限产，理论上是可以提高出口价格的。

但这是现在发生的事情吗?显然不是。

“能耗双控”下的“拉闸限电”，主要限制的是上游高能耗行业，比如硅铁等，而没有限制下游出口企业(只有个别地区限产上游之后还是完不成，才限产下游，根本不是普遍现象)。

对下游出口企业限产，才能起到类似“减产联盟”或者垄断的效果，才能提高出口利润、输出通胀，限制上游企业有什么用?

“拉闸限电”的结果是，原材料进一步供不应求，下游企业的成本进一步提高，结果是出口企业的利润进一步被挤压。

事实上，如果真的组织下游企业限产，其副作用更大。主要有两点：

一是“拉闸限电”是为了降低单位GDP的能耗，那么只有限产高能耗才有用(尽管产出的GDP下降，但消耗能量下降的更多)，而高能耗基本都是上游。

二是如果限产下游企业，按照前面的无套利原理，必然导致国内外价格一起大幅上涨，才能提高出口价格，那样将导致CPI显著上升，国内陷入“滞胀”(尽管当前已经类似滞胀，但好歹居民端的CPI没上，还可以接受)。

所谓“输出通胀”，一定会导致国内先通胀;而中国的内需本来就弱，结果只能是“杀敌五百自损一千”，在内循环为主的背景下，完全不合实际。

真相三：拉闸限电集中于上游，只会导致上游涨价、下游成本抬升，无法提高下游的出口利润、无法输出通胀;

在无套利原理下，只提高出口价格是不现实的，所谓的“输出通胀”一定会导致国内“滞胀”。

错误观点之四：“能耗双控”是为了抑制PPI。

有观点认为，通过“能耗双控”来减少对原材料的需求，进而抑制PPI，这种说法也与现实不符。

按照这种观点，是无法解释近期大宗商品价格暴涨的。

一个显然的现实是，拉闸限电越厉害的行业，价格涨的越多，比如硅铁能耗最高、限产最严的行业，现货可以一天涨将近40%。

“能耗双控”只能提高PPI，而不能抑制了PPI。

真相四：拉闸限电集中于上游，只会导致PPI进一步上升。

错误观点之五：“拉闸限电”将长期存在，大宗商品价格将长期大幅上涨。这种说法忽略了两个基本事实：

第一，忽略了需求下降的问题。

周期品之所以称为周期品，是因为其“价格-需求”存在周期性的循环关系。

尽管本轮涨价是供给端驱动的，但是价格不能涨到天上去。价格高，必然会导致需求下降，进而导致价格回落，这就是周期的内涵。

需求的弹性实际是非常大的，近期已经出现了很明显的下游不接货，这决定了大宗商品价格不可能持续长期大幅上涨。

第二，该观点是建立在“能耗双控”的错误理解之上的。

正如我们第一部分所述，“能耗双控”是一个已经实行了很久的政策，而且2021年指标实际上是容易完成的，只是2021年由于某些特殊的原因(下文会具体解释)，导致今年8月之前执行情况非常差，这才导致了9-10月的集中拉闸限电，补上1-8月本该交的作业。

作业补上之后，“拉闸限电”就会告一段落，11-12月将显著好转。

到了明年，只要各地区吸取今年的教训，不再搞“假期临近结束，才疯狂补作业”，就不会再重演今年的局面。

我们基本可以认为，2021年9-10月就是大宗商品价格的高点，之后将趋势性下行(供给缓解+需求走弱)。

真相五：能耗双控在2021年之前就已经是长期政策，拉闸限电是特殊情况下的权宜之计，9-10月之后会缓解;

明年是新的考核周期，只要地方不再犯今年的错误，就不会再出现当前的“拉闸限电”。 综上所述，在排除了诸多错误选项之后，我们认为正确答案是：

1、“能耗双控”是一个已经执行了很多年的政策，每年都在政府工作报告中写的明明白白，只是由于之前完成的都太容易，所以没人关注到。

2、2021年的“能耗双控”并没有因为碳达峰、碳中和而加码，甚至是比之前更容易完成的，只是要求完成早在2020年就应当完成的事情而已，没有新增要求。

3、“拉闸限电”不是指标设置太严的问题，而是9月之前执行的太差了。至于为何今年执行的如此之差，我们猜测有以下几个原因：

(1)2020年疫情后到现在，中国的GDP结构出了问题。之前每年之所以都很容易实现“能耗双控”指标，是因为中国的经济结构在逐渐向消费转型，单位GDP需要的能源本来就是下降的;然而，2020年疫情之后，内需显著弱于疫情前，而出口显著高于正常时期(中国出口主要是工业品，带动高能耗需求上升)，这导致单位GDP的耗能客观上难以下降。

(2)部分地区存在“碳冲锋”的情况。根据人民日报海外版，部分地区在2030年碳达峰预期下，将近10年理解为“攀高峰”的时间窗口，抢着上高耗能、高排放的“两高项目”。

“碳冲锋”有两种动机：一是趁着碳达峰之前，抓紧上项目，有利于提高地方的GDP，二是做大2030年之前的碳排放基数，从而更容易实现“碳达峰”。

一个技术细节是，2030年碳达峰，意味着要求2030年的“单位GDP的碳排放减少”与当年的“GDP增速”相同，因此做大2030年之前的碳排放基数，就会导致2030年“单位GDP的碳排放减少”变得容易，从而容易实现2030年碳达峰。

(3)2020年由于疫情冲击，没有考核“能耗双控”，导致部分省市放松了警惕，以为2021年可能也不会考核，存在严重的侥幸心理。

4、2021年是碳达峰、碳中和的第一年，“能耗双控”指标不可能放松(特别是本来指标设置的就不高)。

综上所述，“拉闸限电”的真相只有一个：

假期只顾着玩了(侥幸心理、碳冲锋、GDP结构出问题)，临近假期结束(全年过去三分之二)，突然发现还有作业没写(“能耗双控”指标)，而且发现必须要交(碳达峰、碳中和第一年)，于是最后几天疯狂补作业(拉闸限电)。

这就是当前发生的事情的全部逻辑。

既不是“反抗美国剥削”，也不是“运动式减碳”，无法起到提高出口企业利润、输出通胀、压低PPI的作用。 客观地讲，“拉闸限电”补作业，会导致以下几个影响：

第一，大宗商品价格短期进一步大涨，阶段性提高PPI;第二，进一步抬高下游制造业的生产成本，利润继续向上游转移，下游、小微企业更难过;第三，高价格下，下游对上游的需求进一步走弱，大宗商品“有价无市”;第四，部分生产停滞，经济增速下降;第五，拉闸限电扩大化，居民正常生活受到影响。

我们看不到“拉闸限电”有什么好处，基本上有百害而无一利，这难道就是所谓的“一盘大棋”? 既然“拉闸限电”有害无利，为何还要执行?因为真的没有办法。

能耗双控目标是年初就定好的，而且并不难实现;难道能因为部分地区不守规矩，就把规矩改了吗?

今年才第一年，如果一个不难的指标都完不成，那以后的碳达峰、碳中和还怎么弄呢?

因此，“拉闸限电”已经是没办法的事情。

唯一能做的，就是让下游企业、小微企业尽量好受一点。

这也是为何我们仍然认为，降准、降息仍然可期的原因。

对大类资产配置，我们的建议是：

1、当前的大宗商品价格已经脱离需求，且不可持续(拉闸限电高峰是9-10月，之后将缓解，明年又是新的考核周期，只要地方吸取教训，就不会重演今年，更何况终端需求持续走弱)。周期意味着轮回，现在涨得越高，将来跌得越惨，建议回避大宗商品相关的期货、股票;

2、债券市场继续看好，内需偏弱背景下，拉闸限电导致下游更难受，降成本、宽货币仍可期，更何况当前的债市收益率是偏高而不是偏低;

3、股票市场，尽管可能阶段性阵痛，但考虑当前估值和市场预期差，仍值得长期投资，杀跌是买入机会，重点推荐估值仍然处于历史低位的价值蓝筹股，以及年内跌幅较大、估值已经合理的消费白马。

 

(作者陈曦，现任太平洋证券固定收益首席;本文仅为作者个人观点，不代表任何机构立场)